基于稳定经济的预期和居民财富转移的大趋势，相当多的投资者对2022年的股票市场持乐观展望。然而市场却总是出人意料，一季度沪深300指数跌幅超过14%，成为近十年来表现最差的一季度。基本面上，地产行业作为周期之母，其持续走弱对经济增长预期产生较大压力；上游原材料价格的高涨，不仅使中游制造业盈利受到压缩，也会进一步传导抑制最终消费；疫情的局部扩散也使得部分区域经济在短期内受到较为明显的下行压力。资金面上，外资在一季度继续减持A股资产，北上资金呈现净流出；受基金净值大幅回撤的影响，居民投资热情有所下降，基金规模增长趋缓。

组合管理是一个持续动态调整的过程，我们通过比较不同标的之间的性价比，努力提高未来一段时间内组合的风险回报水平，这个过程需要我们客观面对行业和公司层面出现的变化，并不会被前期的成本和市场情绪所左右。一季度，我们减持了行业竞争格局恶化和需求增长出现风险的标的，虽然这些公司仍然是行业中最优秀的企业，但行业竞争格局的改善和修复需要时间，以当时估值看，这些标的在未来几年的回报吸引力会有所下降。同时，因为地产行业出现大面积的流动性危机，使得一些头部房企的物业企业的市值出现大幅下跌。而我们认为相对增量需求的开发，物业服务面对的是存量需求且能创造相对稳定的现金流。如果集团财务相对稳健，其物业服务企业的长期经营相对稳定，则估值也变得比较有吸引力，叠加良好的企业治理，因此我们加大了对头部民营物业企业的投资。同时，面对不确定的内外部环境，我们也提高了对标的确定性的要求，增持了低估值和盈利确定性强的品种，减持了部分高估值品种。

经济或市场情绪总是像钟摆一样，从一头摆向另一头。负面消息和短期业绩的不佳，使得投资者情绪变得比较悲观，悲观情绪又会影响股价表现和资金流入，进一步自我印证和实现。在市场泥沙俱下的时期，我们需要客观地区别长期基本面因素的变化和短期事件的冲击，从中梳理出投资逻辑和标的，调整组合迎接面对钟摆的周期性运动。我们始终坚信，股价下跌对于真正具备竞争优势的企业是难得的增持机会，超额收益的相当部分来自这种市场波动带来的投资机会，虽然今年的内外部环境极具挑战，但机会也正在酝酿中。最后，感谢持有人对我们净值波动的宽容和理解！

2021年对投资者是具有挑战的一年，在前两年整体估值得到较大提升的基础上，市场表现出较大的分化。居民财富配置持续向资本市场转移，机构资产管理规模持续壮大。这使得2021年的A股市场分化具有明显的机构特征。全年来看，调整的行业和公司大部分受到宏观经济预期走弱的影响，估值受到压制。上涨的行业和公司则大多具备较高的当期盈利增长，且受到政策支持和行业长期前景支撑，需求增长较为确定；但伴随着估值的进一步提升，这些公司的市值中反映了更多未来盈利高增长的预期。需求增长虽然是企业增长的重要源泉，但需求增长的预测存在较大的不确定性，需求增长也不必然带来自由现金流增长，因此对于高速成长但竞争格局尚未稳定的行业，我们会谨慎预测其未来的现金流回报，这也使得我们在投资高成长高估值的标的时会显得有点保守。

我们在组合构建时仍然以公司质地和性价比作为两个最为重要的择股标准。公司的价值观、治理结构、竞争壁垒和竞争优势、研发创新能力等是我们选择长期研究标的最为重要的一些考量因素。股票当期价格和公司未来价值之间的差异所隐含的长期投资回报则是我们进行投资决策的最主要的依据。基于此，我们的组合在风格、行业、市值大小等多个方面没有明显的倾向，组合中既有低估值、高现金回报的公司，也有高成长预期、估值相对较高的公司，既有稳定成长类公司，也有强周期类公司，通过适度分散组合可以减小单一标的的风险。

进入四季度，新冠疫情在全球和国内都有所反弹，给经济复苏带来一些不确定性。居民消费意愿降低，消费需求呈现出疲软迹象；企业端依然面临着成本高居不下的压力，中游制造业盈利能力承压。地产销售快速下行，部分房地产企业面临较大的流动性困难。总体上看，消费、出口和投资三驾马车均面临放缓的压力，叠加2020年四季度和2021年一季度的高基数，经济增长承压明显。不过伴随经济放缓，政策层面对稳定经济增长的关注逐步提高，预计未来会有相关政策稳定经济增长预期、防止经济大幅波动。

操作层面，伴随新能源相关领域个股的大幅上涨，相关个股的性价比有所下降，适度兑现了一定收益。我们长期仍然将目光锁定在被市场低估的优秀企业身上，密切关注着在诸多宏观因素扰动背景下，依然能够表现出强大经营韧性的企业。这类企业在逆势中不断提升自己的经营能力，获取市场份额，优化行业格局，一旦行业出现复苏企业盈利弹性巨大，届时市场将对这类公司进行重新定价。我们始终认为，要与时代优秀企业共同成长，才能不断地完成自我进化并提升对世界和自身的认知。

在多重因素的影响下，三季度沪深300指数整体呈现振荡调整，香港市场则出现了一定幅度的下跌。面对能源价格的上涨、消费数据的疲软、房地产市场的下滑、疫情的反复等多重不确定因素，市场给予了确定性较高的溢价，同时投资者也面临着选择的困难：景气前景确定且业绩良好的企业估值持续高启，反之静态估值较低的企业则大都面临增长的风险。

市场的这种状态也给我们的投资选股带来相当的挑战。从人类社会发展历程史看，技术的进步是在加速发生的，从而使得越来越多企业面临变革的挑战和被颠覆的风险，与此同时，也使得挑战者和颠覆者有可能获得巨大的回报。从更长期的视角去看待，符合社会进步方向，、长期创造价值的公司仍会持续带来回报，但高估值和长周期也会带来具体标的选择风险。此外，并且从市场整体看，回报越来越集中在少数存活下来的优秀企业上，这种情况有可能会在未来继续上演。社会和市场的这些演进，对我们的投研工作提出更高的要求和挑战。

展望未来，宏观经济仍然存在较大的不确定性，但伴随着资本市场广度和深度的提升，宏观因素对市场的影响在减弱。此外，伴随着资本市场日益成为居民财富的重要配置方向，业绩稳定、现金回报较高且符合社会变迁方向的优秀成长型企业，是未来投资研究的重点方向。

2021年上半年A股市场呈现了明显分化，经历2月份市场调整后，大部分行业处于区间振荡或持续走低态势，但部分板块如新能源、半导体和CXO等，不仅收复了前期跌幅，其中很多公司股价还创出历史新高。

作为追求绝对收益的价值投资者，基于均值回归和逆向思维去选择投资标的是我们的行为准则。我们对于市场热点、人声鼎沸的地方保持谨慎，相对而言会更偏好去研究或投资为市场所抛弃或忽视的标的。基于此，上半年挖掘了一些表现不错的个股，同时也在市场热情高涨的一二月份进行了组合调整，降低了组合的整体估值水平，这使得组合在市场冲高回落的过程中降低了净值波动幅度。

跟往次不同的是，今年上半年表现强劲、估值高启的板块不仅有着短期收入和盈利的高增长，业内龙头公司的竞争力也在不断提升，其中有一些产业和公司已经具备全球范围内的竞争优势，回头看，面对复杂多变的宏观经济环境和快速进步的社会技术水平，我们需要持续反思和不断迭代进化。

A股市场经过一季度的冲高回落后，在二季度走出了非常分化的行情。具备长远宏大叙事的板块和行业，如新能源、医药（CXO）和半导体等行业板块在二季度大幅上涨，很多个股创出历史新高。但大部分在去年表现良好的核心白马股却以振荡为主，延续了二月底以来的调整走势。我们的组合在新能源等板块上配置较轻，增持了一些低估值个股。面临社会变革和技术的快速发展，在坚持基本价值投资理念的前提下，力争持续提高认知能力，积极把握时代进步带来的投资机会。通过不断的反思、学习和提升，希望我们能够持续进化，以应对形势变化带来的挑战。

展望下半年，我们认为A股市场从整体看风险有限。一方面有相当多的公司估值处于历史较低水平，而这些公司在国内外的竞争力仍在持续提高，远未触达增长天花板。另一方面，资本市场仍在加速发展，市场会持续受益，越来越多竞争力突出、创新能力很强的新公司的上市，也给我们带来更多的潜在投资标的，使得我们在未来有更多的选择和机会分享到社会创新进步带来的价值。虽然我们仍然面临着不确定的外部环境的挑战，但稳定的国内经济前景、充满活力的企业、丰富的人才储备、日益完善并不断创新的制度环境，使得我们对A股市场的长期前景充满信心，也对通过精心选股创造长期回报充满信心。

2021年一季度市场冲高回落，虽然上证指数从高点回撤幅度并不是很大，但部分机构"抱团股"的调整幅度较大，引发投资者对市场走势的担忧。股价的波动是市场正常现象，抱团股之所以能够被大部分机构投资者配置，也缘于其良好的基本面前景，只是高估值需要时间消化，短期波动再所难免。

我们在2021年一季度对投资组合进行了调整，减持了部分前期大幅上涨且估值较高的品种，增持了基本面前景稳定、估值合理偏低的品种。虽然好公司是我们选股的重要标准，但好公司需要在好的价格买入，并长期持有才会有合理的回报。控制投资组合的估值水平虽然可能错失短期的上涨，但能够提高净值的稳定性和投资组合的长期回报率。未来我们仍将基于长期回报持续优化投资组合，不断提升我们自身的认知能力，发掘并投资具备长期成长空间的优秀企业。

2020年全球经历了新冠疫情的冲击，人们的生活消费受到了很大的影响。受益于政府的果断应对，中国得以较早在大范围内控制住疫情，在二季度之后生产消费很到了很大的恢复。加之，由于全球其他地区供应链受疫情影响出现中断和收缩，恢复较早的中国制造业反而有所受益，中国经济在下半年出现明显增长。A股市场受益于为应对疫情冲击较为宽松的货币政策和居民资产配置向权益资产转移的趋势，叠加二季度之后的经济回升，沪深300指数在2021年2月份创出2007年以来的新高，市场的走高给投资者带来了良好的投资回报。

相对于指数的上涨，A股市场在2020年的结构分化更为明显。疫情使得企业经营加快分化，从竞争格局角度看，优质龙头企业因疫情获取了更大的市场份额，从而获得了优于行业的增长速度和盈利能力。另一方面，以基金和海外机构为代表的机构投资者更加看重企业基本面和流动性要求，资本市场机构化的加快使得资金更多流向基本面优秀的企业。无论是"核心资产"还是"抱团股"，其本质上是更多机构资金流向优质龙头企业的过程，在结果上表现为市场估值结构出现重大转变，优质公司的估值逐步从以前的折价表现为溢价，使得2020年机构组合的净值表现整体大幅超越指数，这其中优质公司估值的上升作出了主要的贡献。

本基金于2020年2月21日正式成立，成立初始正是国内疫情已被初步控制，投资者情绪乐观，A股市场指数也恢复到疫情前的高点，但随后的全球疫情扩散使得市场再度陷入恐慌，指数大幅回撤创出年初以来的新低，海外市场的下跌幅度更大，全球资本市场一片哀鸿，也给我们初期持仓带来了一定损失，基金净值一度出现较大回撤；但3月份市场的下跌也给了我们更好的建仓机会，为随后的净值回升打下了一个好的基础。回顾2020年的投资操作，我们始终基于公司长期价值、基于长期投资回报去构建组合，但认知能力、人性的弱点和市场的噪音仍然会影响我们的投资决策，值得我们不断反思和改进。

2020年第四季度市场持续上涨，沪深300指数上涨达到13.6%。相对二、三季度市场偏向成长的风格，四季度市场表现得更加均衡，成长龙头公司持续上涨的同时化工、航运、有色、汽车和工程机械等周期行业龙头也表现亮眼，期内出现了较大的涨幅。伴随公募基金规模的不断增长，市场机构化现象越发明显，估值差异持续扩大，龙头公司继续被机构增持，估值持续上升，出现了相当程度的估值溢价。

我们一直坚持价值选股，因此相当部分的仓位配置在质地优秀的龙头公司。自下而上的选股理念使得我们在三季度增持了性价比较高的一些周期行业龙头企业，呈现出来的行业配置更加均衡，这些特征使得组合在四季度的净值表现能够跟上指数创出新高。

展望明年，我们预计2021年权益资产的回报可能会较过去的两年下降。虽然优质公司的长期表现仍然受益于居民资产配置的迁移，但经过大幅上涨后大部分公司的静态估值已上涨到较高的水平，拉低了这些资产的长期回报水平。较高的估值水平也使得股价波动会明显加剧，市场更加容易受到外部因素的冲击。预测市场非常困难，我们唯有放长眼光，潜心选股，与优秀的公司共同成长，为持有人创造长期回报。

A股市场三季度延续了二季度的上升势头，创出今年以来的新高。在这个过程中，新能源、医药和消费品等成长类个股继续为投资者所青睐，表现突出；另一方面，以银行、地产为代表的传统行业却表现平平，成长和价值风格在股价表现上的差异持续扩大。

市场的风格偏好对我们组合的影响有限，我们坚持自下而上选股构建组合，期望组合在较长时间上可以获得合理回报，组合通过行业的分散和风格的均衡减小净值的波动水平。在三季度，我们减持了前期涨幅较高的医药和消费类个股，增持了地产等估值较低的个股。

展望未来，随着疫情的缓解，全球经济活动终将获得恢复，我们对未来几个季度的宏观经济形势持有较为乐观的看法。伴随宏观经济形势的好转，价值类个股的盈利增长有望提高，较低的估值也有望获得一定的提升。经过多年的竞争，中国优秀的龙头企业不仅在国内获得了更高的竞争优势，市场份额持续提升，研发创新能力不断增强，有部分行业的龙头企业已具备全球竞争力。中国品牌开始走向海外，进一步打开了增长的天花板。我们希望通过广泛深入的研究，不断把这些优秀的企业纳入我们的组合，使得我们可以分享中国优秀企业成长的收益。

本基金于2月21日正式成立开始运作，运作初始，中国国内疫情已呈现好转的状况，上证综合指数也由节后的低点回升到3000点之上，经济活动逐步恢复。在基本面好转和资金面有利的大环境下，我们选择了较为积极的建仓策略。然而3月份海外疫情急转直下，引发全球市场出现大幅调整，A股市场和港股市场也未能幸免，使得基金净值出现了一定的回撤。尽管如此，我们认为市场在3月份的下跌过度反映了疫情对公司价值的负面影响，相当一部分公司的估值变得很有吸引力。结合对长期价值的评估和回撤的控制，我们在市场下跌的过程中和4月份疫情得到初步控制后持续增加了股票持仓。我们认为比仓位更重要的是组合中个股的选择，伴随疫情的逐步明朗，对组合也进行了持续的调整和优化。同时，我们基于价值判断的基础，在产品组合防守和进攻的平衡上逐步加大了进攻的配置。

本基金的运作风格是通过自下而上选股构建组合，因此行业配置实际上是个股选择的结果，但我们在选择个股的时候，会综合考虑宏观背景下的行业增长和风险，从而在最终的组合上表现出一定的行业配置倾向。从上半年组合的结果来看，我们在医药、消费和周期行业的个股持仓是比较多的，除了对公司长期本面的判断之外，也反映了我们对经济增长阶段的一些思考。

本基金成立以来，经历了市场的大幅波动，这不仅给建仓带来了很大的挑战，也带来了良好的机会。回顾成立以来的投资操作，产品净值在一季度小幅回撤之后就启稳回升。二季度以来市场总体处于振荡恢复中，我们结合公司竞争力、长期成长性和估值等几个主要考量因素，自下而上地进行了适度的组合优化，组合的集中度有所提升，行业配置则更趋于均衡。

展望未来，伴随着疫情的消退，经济终将回复到正常状态。中国经济在本次疫情中表现出很强的韧劲，不仅显示中国制造业强大的竞争力，也反映了中国经济的稳定性已经较以往有了显著提高。我们预计权益投资仍将是中国未来几年最具吸引力的投资方向，更多具有强大竞争力的优秀企业的涌现，使得我们有机会通过深入的研究捕获更多的投资机会。